Deutschlands PFOF-Verbot ist nun vollständig in Kraft: BaFin benennt drei unzulässige Umgehungsstrukturen und vieles mehr

RegCORE Client Alert | Deutsche regulatorische Entwicklungen

Kurzüberblick

Deutschlands Übergangsausnahme vom EU-weiten Verbot der Zahlung für Auftragsfluss (Payment for Order Flow, PFOF) gemäß Artikel 39a Absatz 1 der Verordnung (EU) 600/2014 (MiFIR) ist am 1. Juli 2026 ausgelaufen. Seit diesem Datum dürfen in Deutschland ansässige Wertpapierfirmen keine Zahlungen von Dritten mehr für die Weiterleitung von Kundenaufträgen an Ausführungsplätze annehmen.

Am 22. Juli 2026 folgte die BaFin mit der Aufsichtsmitteilung 05/2026 (WA)Mehr erfahrenShow Footnote nach, einer ungewöhnlich konkreten aufsichtlichen Mitteilung (gültig bis zum 30. Juni 2029), in der ihre Erwartungen an den Übergang zu PFOF-freien Geschäftsmodellen dargelegt werden. Die BaFin benennt ausdrücklich drei Umgehungsstrukturen, die sie für unzulässig hält, und verfolgt dabei durchgängig einen Ansatz, der die wirtschaftliche Betrachtungsweise über die reine Form stellt: Eine bloße Umbenennung eines Zahlungsstroms nimmt diesen nicht aus dem Anwendungsbereich von Artikel 39a Absatz 1 MiFIR heraus.

Dieser Client Alert fasst den wesentlichen Inhalt der Mitteilung zusammen und benennt Handlungsbedarf für betroffene Unternehmen; er sollte zudem zusammen mit unserem früheren Client Alert (vom 20. Mai 2025) zu den Vorschriften der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) zu Grundsätzen der Auftragsausführung und zu PFOF gelesen werden. Über diese zentralen Punkte hinaus behandelt der Alert vier Themen von besonderer wirtschaftlicher und aufsichtsrechtlicher Bedeutung:

1. Das Vorgehen der BaFin ist im Vergleich zu anderen nationalen Aufsichtsbehörden ungewöhnlich detailliert – die Mitteilung benennt konkrete unzulässige Strukturen und wendet einen wirtschaftlichen Substanztest an, der über den bloßen Wortlaut von Artikel 39a Absatz 1 MiFIR hinausgeht, was möglicherweise als Vorlage für eine aufsichtsrechtliche Konvergenz innerhalb der EU dienen könnte.
2. Durchgriff auf den Ursprung des Auftrags in Vermittlerketten – Die BaFin verlangt von Unternehmen, die als zwischengeschaltete Vertreter handeln, entlang der Auftragskette bis zum Privatkunden oder dem erfassten professionellen Kunden durchzugreifen, sodass PFOF, das irgendwo entlang der Kette vereinnahmt wird, auch dann erfasst ist, wenn die unmittelbare Gegenpartei ein professionelles Unternehmen ist.
3. Vertikal integrierte Konzerne unterliegen Anforderungen an die Rechtfertigung von Gebühren – konzerninterne Gebühren eines MTF oder Ausführungsplatzes müssen anhand von Markt- und Kostenbenchmarks belegt werden; die wirtschaftliche Gleichwertigkeit mit PFOF wird anhand der konsolidierten Konzernökonomie und nicht anhand der Grenzen einzelner Rechtsträger beurteilt.
4. Zulässige Ersatzmodelle bleiben schwierigen Analysen zur bestmöglichen Ausführung und zu Interessenkonflikten unterworfen – Eigenhandel, systematische Internalisierung und Market-Making-Modelle vermeiden zwar das PFOF-Verbot, entziehen sich jedoch nicht dem vollen Umfang der Anforderungen der MiFID II an die bestmögliche Ausführung, an Interessenkonflikte und an die Rechtfertigung eines einzelnen Ausführungsplatzes.